Jim Chanos vs. China - Bye-Bye Vale do Rio Doce

A revista Fortune entrevista Jim Chanos, que fala sobre seus motivos para ser pessimista em relação à China - e explica por que as exportações de minério da Vale para a China podem sumir de repente. M.A.

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Fortune

17 novembro de 2010

Postado por Marco Aurélio

 
O influente short seller Jim Chanos aposta que a economia chinesa está prestes a implodir num colapso imobiliário espectacular. Muita gente espera que Chanos - que previu o colapso da Enron – esteja errado desta vez.

Entrevistador: Bill Powell

A cena é uma festa muito acima do horizonte de Xangai, em uma noite de verão, há alguns meses. Nosso anfitrião é um mago do Universo de Hedge Funds. Prefere permanecer anônimo, então vamos chamá-lo de Pete.

Pete vem à China pelo menos duas vezes por ano para ver de perto o que está acontecendo na economia mais dinâmica do mundo. Diz que, se não tivesse filhos na escola nos EUA, pensaria em mudar para cá, um país com um futuro brilhante. Também presentes à festa estão outros investidores de hedge funds, venture capitalists, gestores de fundos e todo mundo com uma visão otimista sobre o futuro da China.

Mas há uma maneira infalível de estragar a festa: é só perguntar aos convidados o que acham do lendário short seller James Chanos, diretor executivo da Kynikos Associates, com base em Manhattan.

Então é isso que eu decido fazer.

"Ei," digo a um aglomerado de pessoas ao redor Pete. "Vocês viram o que o Jim Chanos falou sobre a China no programa do Charlie Rose outro dia?"

"Não", diz um venture capitalist americano que trabalha em Xangai. "O que foi que ele disse?"

"Disse que a China está correndo sobre uma esteira econômica em direção ao inferno."

Há mais de um ano, Chanos - o homem que acertou sobre a quebra da Enron (entre outras coisas) antes de qualquer outro – tem travado uma campanha contra a China. O cara que ficou famoso - e rico – vendendo a descoberto (shorting) empresas agora diz que ele está vendendo um país inteiro.

Quando menciono a expressão "esteira para o inferno" para o grupo em Xangai, a reação é a de sempre quando surge o nome de Chanos: "O que ele sabe sobre a China?" pergunta o VC americano. "Já morou aqui? Tem gente trabalhando aqui? Fala chinês?"

As respostas são não, não e não. Mas o nosso anfitrião, que considera Chanos um amigo, sabe que essa não é a questão. "Ele acertou com a Enron", diz Pete. "E Tyco. E toda a catástrofe das hipotecas nos EUA." E conclui: "Ele pode estar errado, mas você precisa me dizer por que ele está errado. Não basta dizer que ele não mora aqui."

Chanos sorri quando lhe conto a história em uma manhã recente, em Nova York. Sabe que se tornou um pára-raios. "A única vez que já fui vaiado ao dar uma apresentação sobre investimentos foi no início deste ano, em Oxford", diz. "Alguns estudantes chineses ficaram tão irritados comigo que começaram a gritar, dizendo o mesmo tipo de coisa: 'O que você sabe sobre a China? Como se atreve a dizer essas coisas!'"

Não é, claro, só os jovens chineses que se exaltam com o assunto. Qual empresa Fortune Global 500 não está apostando que a China é o futuro? Para muitas empresas, a possibilidade de Jim Chanos estar certo, de que poderia haver um colapso na China ao estilo dos EUA ou Japão, é mais do que assustador. É impensável.

Algo sem precedentes

Como Chanos desenvolveu essa obsessão com a China? Tudo começou em 2009, quando ele e sua equipe na Kynikos examinaram os preços das commodities e das ações das grandes mineradoras. "Tudo o que fizemos em nosso exame a nível micro (sobre commodities) remetia sempre para o mercado imobiliário da China", diz Chanos. O boom de construção da China estava comandando a demanda por quase todos os materiais básicos.

Um dia, numa conferência de pesquisadores em 2009, Chanos ouviu um analista discorrer sobre os números por trás do gigantesco boom de construção da China. "Disse que estavam construindo 5 bilhões de metros quadrados de espaço residencial e de escritórios novos, sendo 2,6 bilhões de metros quadrados só em novos escritórios. Eu disse a ele: 'Você deve ter colocado o ponto decimal no lugar errado.' Ele disse que não, os números estavam certos. Então vamos fazer as contas:... São quase 30 bilhões de pés quadrados de construção nova; há 1,3 bilhões de pessoas na China. (Considerando apenas o espaço de novos escritórios), isso equivale a uma baia de 2,3 metros quadrados para cada homem, mulher e criança no país. Foi quando me dei conta de que a China estava embarcando em algo sem precedentes.''

Kynikos hesita em mandar seus executivos para a China. Alguns analistas às vezes fazem viagens de pesquisa, embora Chanos mesmo nunca vá. Dada a sua reputação lá, diz ele, "é provavelmente melhor que eu não vá . Posso até ver a manchete do New York Post: INVESTIDOR DE NOVA YORK MORRE VÍTIMA DE TERREMOTO DE UM HOMEM SÓ".

Chanos diz que, por trás das análises de sua empresa, estão os dados do próprio governo chinês, disponíveis ao público, tais como números da Agência de Estatísticas e da Comissão Nacional de Desenvolvimento e Reforma, o ministério econômico mais poderoso da China. No ano passado, diz, sua equipe desenvolveu um "banco de dados proprietário" que acompanha as vendas de imóveis na China. "Não usamos dados falsificados. Nem ficamos apenas ouvindo ou vendo o que queremos", insiste. E ele tem uma resposta padrão para quem diz que ele não conhece a China porque não mora lá: "Eu também não trabalhava na Enron."

Tantos imóveis vazios

Para compreender o ceticismo de Chanos em relação à China - que ele chama de "Dubai multiplicado por mil" - vale a pena conhecer o novo condomínio do Vale Rose e Ginko, próximo a Sheshan Mountain, um novo subúrbio de Shanghai. Quarteirão após quarteirão de casas foram construídos. E estão vazios.

Nas maiores, mais ricas cidades do país - Pequim, Xangai, Cantão e Shenzhen, conhecidas como as cidades de primeiro nível entre os conhecedores do mercado imobiliário – esse não é um fenômeno incomum. Existe um grande contingente de imóveis novos e desocupados na China. Exatamente quantos - e até que ponto devem representar uma preocupação - são um debate crucial.

Contas de ativos de renda fixa representam mais de 60% do PIB global da China. Nenhuma outra grande economia chega perto. Desse total, pouco menos de um quarto corresponde a investimentos novos em imóveis.

Não existem dados anuais confiáveis sobre a quantidade de construções em andamento, nem sobre o volume vendido. Em 2009, por exemplo, os consumidores chineses compraram 44% mais espaço residencial que em 2008.

Casas desocupadas em uma subdivisão do distrito Kangbashi, nos subúrbios de Ordos City, nda Mongólia Interior

Mas não existem estimativas oficiais ainda para o número habitações privadas desocupadas, para a proporção de novas moradias vendidas que estão realmente ocupadas. (O governo, sinalizando que entende a importância da situação, está realizando um censo agora para tentar entender a situação).

Um bom exemplo é o projeto Sheshan. Um porta-voz da construtora que está tocando o projeto, baseado em Chongqing, disse apenas que quase todas as unidades foram vendidas antecipadamente. Isso, de fato, tem sido um procedimento operacional padrão no mercado de novas moradias na China. Compradores assinam contratos com a construtora, com o imóvel ainda na planta, e a construtora leva esses contratos ao banco para obter financiamento. Muito poucos projetos são feitos no risco.

Mas isso ainda deixa a pergunta que deixa muita gente nervosa - e que faz Chanos pessimista em relação à China: por que tantos apartamentos e casas, adquiridos e pagos, permanecem vazios? E como isso pode não ser visto como um mau sinal para o mercado imobiliário na China? E se isso significa dor futura para o mercado imobiliário, considerando que a venda de imóveis novos representou 14% do PIB em 2009, isso não significaria que o problema, mais cedo ou mais tarde, vai afetar o resto da economia?

Ninguém disputa que o mercado imobiliário na China é extremamente especulativo. Um investidor que mora perto de mim, num subúrbio de Xangai, comprou – acreditem se quiser - 43 imóveis nos últimos três anos. Ainda não se desfez deles porque, segundo ele, os preços continuarão a subir.

Chanos enumera várias razões para esse tipo de comportamento. Os investidores individuais chineses têm opções limitadas sobre onde podem colocar seus renminbi. Podem colocar seu dinheiro em uma conta bancária padrão e receber uma taxa negativa de retorno, dada uma taxa de inflação de cerca de 3%. Podem colocar o dinheiro no mercado de ações, mas as ações na China são muito mais voláteis do que nos mercados desenvolvidos. Controles de capital limitam as oportunidades de investimento para estrangeiros. Isso deixa apenas o mercado imobiliário como opção.

Chanos reconhece que a classe média emergente da China considera os imóveis uma reserva de valor. Para muitos, comprar um apartamento em Xangai ou Pequim é como comprar uma barra de ouro. E um grande número - "excessivo", diz Chanos – continua comprando, mesmo com a alta nos preços dos últimos cinco anos.

A equipe de Chanos, como inúmeras outras pessoas, tenta entender melhor o número de imóveis vazios que existem na China. Um economista independente com visão negativa sobre a China, Andy Xie, estimou o montante no equivalente a 15% do PIB. Chanos não reconhece esse número em particular, mas acredita que "é um grande problema, e está ficando pior, não melhor, com mais unidades chegando ao mercado."

Chanos: Certo ou errado?

Não há dúvida de que a febre especulativa no mercado imobiliário tem chamado a atenção do governo chinês. No segundo trimestre deste ano, Pequim começou a endurecer as condições de financiamento e está tentando limitar o número de unidades que um investidor individual pode comprar a dois imóveis. Durante algum tempo, essas medidas esfriaram o mercado. Mas Chanos lembra que os preços estão subindo de novo, e mais de 30 milhões de novos apartamentos, mansões e casas devem entrar no mercado no próximo ano. Se o governo não intensificar seus esforços para tentar conter a especulação, o mercado pode azedar mais cedo do que imaginam, acredita Chanos. E se o governo não intensificar os esforços contra os especuladores, "vão estar se enfiando mais alguns metros no buraco". De qualquer maneira, diz, "vão acabar no mesmo lugar." Considere Dubai, diz: no auge do seu boom, havia 240 metros quadrados de imóveis em construção para cada USD 1 milhão do PIB nacional. Nas cidades chinesas de hoje, essa proporção é quatro vezes maior. "Já assistimos a esse filme", diz. Seja Dubai há alguns anos, Tailândia ou Indonésia durante a crise asiática do final dos anos 90, ou Tóquio cerca de 1989, "isso sempre acaba mal".

Chanos aposta seu dinheiro em suas convicções. No mês passado, ele compareceu à conferência promovida por Grant's Interest Rate Observer no Plaza Hotel, em Manhattan, e não apenas expôs os motivos de seu pessimismo em relação à China, como também enumerou as ações de empresas nas quais está vendido (short). Poly HK é uma delas: uma construtora com ações na bolsa de Hong Kong (e uma empresa que a Goldman Sachs recomendou para compra no mês passado). É uma estatal que começou como uma empresa de defesa, mas, atraída pelo boom, mergulhou no mercado imobiliário. Chanos também está vendido em relação a todo o índice da Bolsa de Hong Kong. E acredita que o China Merchants Bank, um dos maiores de Pequim, tem uma grande exposição às agências regionais de financiamento dos governos locais em toda a China. Cerca de 11% da carteira total de empréstimos em aberto, de acordo com Chanos, é para essas filiais de financiamento locais (conhecidas como Veículos de Financiamento do Governo Local, ou LGFVs, na sigla em inglês).

Qual a importância disso? Uma proposição-chave da teoria altista para o mercado imobiliário da China é a falta de alavancagem. O sistema financeiro simplesmente não está em risco, diz essa linha de pensamento, mesmo que haja um colapso do setor imobiliário. Mas Chanos acredita que os LGFVs estão profundamente expostos à construção, e que, caso haja uma virada no mercado, a dor sentida pelo China Merchants Bank, bem como por outros, será considerável. Victor Shih, um professor da Northwestern University, fez um estudo no início deste ano e concluiu que esses LGFVs acumularam USD 1,6 trilhão em novas dívidas entre 2004 e 2009. Como Chanos lembra, o próprio banco regulador da China começou recentemente a limitar empréstimos locais, depois de concluir que 26% do saldo em dívida é de "alto risco".

A desaceleração na China teria graves efeitos por todo o mundo. Chanos acredita que os produtores de minério de ferro, e a gigante brasileira Vale (VALE) em particular, seriam vítimas. A enorme quantidade de investimentos de capital na China criou a demanda por grandes volumes de aço e outros metais, e isso, por sua vez, tornou a China o maior mercado do mundo para minério de ferro. Os papéis da Vale eram negociados no início de novembro perto do pico de 52 semanas, e seu CEO, Roger Agnelli, recentemente se gabou de que tem a maior frota de navios do mundo, depois da marinha dos EUA. Se você adotar o ponto-de-vista de Chanos, isso não é uma boa coisa. Segundo ele, "A Vale vai ter um monte de navios vazios em mãos".

Motivos para otimismo

Quem vende a descoberto (short-sellers) é geralmente desprezado –a menos e até que acabem tendo razão. É isso que está acontecendo agora. O sentimento sobre a China é tão otimista que as pessoas pensam que Chanos ou enlouqueceu ou está de alguma forma envolvido numa enorme armação e não pode ser levado a sério. (De fato, ele não diz quanto do USD 1 bilhão sob gestão da Kynikos está em jogo em posições relacionadas com a China). "Por que expresso minhas opiniões sobre a China?", pergunta. "Pela mesma razão que o fiz com a Enron. O público só ouve o caso otimista. Eu tenho uma história a contar, e não tenho medo de contá-la. Estas são as nossas convicções sobre a China, e estamos agindo de acordo. Então podem rebater o que digo. Queremos ouvir os contra-argumentos. Sério."

Muitas pessoas estão dispostas a aceitar seu desafio. O caso otimista para a China tem muitos componentes, mas o mais importante é a alavancagem - ou melhor, a falta dela. Considere o investidor - seu nome é Yue Shi Cheng - que me disse possuir 43 apartamentos em Xangai. Ele não aluga nenhum – algo que não é incomum na China; os aluguéis são baratos, e muitos proprietários, portanto, acreditam que o tempo e o aborrecimento de ter locatários não valem a pena. Das 43 unidades que possui, pagou do próprio bolso por todas – nunca tirou uma hipoteca. De acordo com um estudo recente da CLSA Asia Pacific Securities, o uso de hipotecas está aumentando na China, mas apenas 40% de todas as casas compradas são financiadas por dívida. Mesmo quando isso acontece, os compradores chineses geralmente têm que dar uma entrada de 30% ou mais do preço de venda.

Aqui não há "empréstimos mentirosos" (liars' loans). Não há securitização de hipotecas. O financiamento de imóveis é feito à moda antiga: os compradores arcam com o risco. A falta de alavancagem no sistema significa que, mesmo que haja um declínio significativo nos preços dos imóveis, é improvável que o sistema financeiro chinês seja danificado de forma séria.

Chanos alega que existe mais dívida não-contabilizada pelos veículos de financiamento local do que os otimistas querem admitir, e que os créditos duvidosos, quando o mercado imobiliário mudar de direção, vão se acumular mais rapidamente do que o esperado. Essa é uma área em que o governo chinês já admitiu precisar dar mais informação ao mercado; mas, mesmo contando apenas o que é conhecido publicamente, os otimistas simplesmente discordam de Chanos. Arthur Kroeber, diretor-gerente do Gave-Kal Dragonomics, uma consultoria econômica sediada em Pequim, diz que o governo central já está forçando os governos locais a diminuir os empréstimos e até fechou vários LGFVs que não tinham receitas suficientes para o serviço de suas dívidas com os bancos. "A dívida do governo chinês", diz Kroeber, "é claramente administrável".

O segundo componente do argumento otimista é simples: dizem que a combinação de altos preços e o excesso de construções em Pequim e Xangai simplesmente recebem mais atenção do que merecem. Andy Rothman, economista chefe para a China do CLSA, lembra que o montante total do espaço comprado em cidades pequenas de terceiro nível (onde quase 357 milhões de pessoas - ou 57% da população urbana da China - vivem) tem aumentado lentamente como uma percentagem do total nacional. E nessas cidades os preços estão até 70% mais baixos do que nas quatro cidades mais ricas do país: Pequim, Xangai, Shenzhen e Guangzhou. "Não há bolha imobiliária nacional", afirma Rothman.

A renda pessoal, além disso, continua a subir na China, assim como o consumo. No primeiro semestre deste ano, o rendimento urbano disponível cresceu mais de 6%, depois de uma aumento de 10% no ano passado. "O aumento da renda continua a sustentar a ascensão da classe média", diz Rothman. Como resultado, "temos a melhor história de consumo do mundo."

A resposta de Chanos a esses dois pontos básicos é direta: "É uma economia que tomou anabolizantes", diz. Assim como o Japão na década de 1980 cresceu principalmente com base no investimento, a China terá que parar, eventualmente. "O Japão tornou-se uma máquina de destruição de capital, e é isso que a China é agora. Temos uma economia com uma taxa de 60% de investimento em ativos fixos, e nem mesmo no mundo em desenvolvimento isso é sustentável. Não foi no Japão. Não foi na Coréia."

Chanos é agnóstico em relação ao momento preciso de uma quebra para valer da China; tampouco tem idéias específicas sobre o que poderia desencadear uma recessão. Apenas acredita que ela está chegando. Uma possibilidade - refletida por um forte declínio do mercado de ações em 12 de novembro - é que a aceleração da inflação possa forçar o banco central chinês a restringir o crédito mais rapidamente do que o esperado, colocando uma pressão adicional sobre as construtoras.

No final da enrtrevista, digo-lhe que eu também tenho investimentos na China, com apostas no setor imobiliário. Minha esposa e eu compramos uma casa modesta num subúrbio de Xangai há alguns anos e, pelo menos no papel, ganhamos dinheiro. Casas semelhantes na nossa região têm sido vendidas por preços muito acima do que pagamos. Ele sorri e diz: "Bem, boa sorte."

Na verdade, eu ainda sou, relativamente falando, um otimista em relação à China. Mas eu moro perto do condomínio do Vale Rose and Ginko. Devo admitir que, mesmo antes de conhecer Chanos, cada vez passava pelo condomínio, à noite, eu desejava secretamente ver algumas luzes acesas. E continuo a pensar assim – agora mais do que nunca.